汇添富基金花秀宁：穿越周期波动的投资范式

“反者道之动，弱者道之用。”

世界运行的规律是周期性的变化，花开花落，云卷云舒，潮起潮落。如何在变化和不确定的周期波动的基础上建立投资大厦是非常关键的，虽然基础是变化的，投资大厦的出发点却应该是不变的，我们认为这个出发点就是“买股票=买企业”。

落实到具体投资实践的维度，为了实现买入企业进而穿越周期波动，需要依靠的是商业模式、企业家精神、合理的价格。

投资=×周期演进

周期是永恒的，但幅度和久期是不确定的。周期是事物发展的内在规律，涉及范围非常广，包括宏观经济体、中观产业周期、微观企业经营周期。周期是永恒的，但周期之于投资的难点在于其幅度以及久期的不确定性，因为幅度和久期的影响因素较多。比如同样是中观行业周期底部的出清时间，有的行业出清周期是10年，有的行业出清周期2-3年，背后核心差异是行业需求是扩张的还是收缩的。而且出清后的新的周期高度也不一样，可能创出新的高度，也可能永远达不到上一轮的周期高度。因此针对周期演进的研究需要具体情况具体分析，这个过程中除了前瞻和深度的研究，贝叶斯思维或是较好的应对之道。

商业模式是企业最核心的护城河。在宏观、中观、微观周期波动中，不同的商业模式的上下限是完全不同的。比如同质化产品在周期下行阶段将面临残酷的产能过剩问题，盈利能力大幅下滑甚至出现全行业亏损，行业内很多企业可能熬不过周期的波动被出清了，即使侥幸熬过周期底部复苏后也会拖着沉重的资产负债表。作为对比，具有差异化和品牌力的产品，在周期下行阶段虽然也会面临量和价的压力，但由于产品差异化，在细分市场的供需压力比同质化产品小很多，这样在周期底部可以保证企业活下来，增加了抵抗周期波动的能力。举个例子，光伏在历史上经历过很多次周期波动，几乎每轮大周期过程中的行业龙头都要更替，甚至有的龙头公司会面临经营困境，而中国电网投资金额历史上也波动过很多次，但某电网设备龙头公司一直稳居行业第一位，下行期抗风险能力远超光伏的制造龙头。

企业家精神决定企业发展的天花板。企业家之于企业，犹如舵手之于帆船。如果说，商业模式决定企业的下限，那么企业家精神是决定企业发展上限的核心。商业竞争过程中对于市场的判断、战略决策的选择以及落地实施等各类商业行为都离不开企业家精神。过去多年研究制造业发现一个现象，只要一个领域中国企业可以做，中国总有企业可以迅速抓住机遇成为该细分行业的全球性龙头公司，除了中国整体供应链、人力等优势，背后还有个重要原因是中国企业大多是创一代在掌舵企业，而与之竞争的外资企业大多都是职业管理人经营，在面对机遇和变化时，差异体现在企业家精神之中，这是一个中长期重要的因素。2024年以来，中国出口持续高增，创造了巨大贸易顺差，我们在研究过程中发现这也是企业家精神的体现，企业家不断寻找新的市场机会、不断尝试探索本土化建厂，出口的增长背后都是无数企业家精神的集合。

合理的价格是投资收益最强的保护。企业的商业模式优良、管理层具有企业家精神、周期处于有利位置，不代表这笔投资一定可以获得较好的收益，因为看待的企业的视角是多维度的，除了这些，还有一个关键的因素是价格。投资的本质是长期持有赚取企业未来的现金流，但前提是买入的价格低于现金流折现回来的价值，否则长期持有也很难盈利。诚然便宜没好货，好的企业同时价格很便宜可遇不可求，但至少不能以特别贵的价格买入已经透支未来成长空间的价格，而相对合理的价格是相对基本的要求。

“五行无常胜，四时无常位，日有其短，月有死生。”

任何事物除了其周期性还有发展性，事物总是在发展和周期性波动中不断前行。在具体的投资过程中，可以利用周期性的波动给商业模式好、管理层具有企业家精神的企业创造出的合理价格、甚至较低的价格，在相对较长的投资久期，以获取合适的风险补偿后收益率。

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